影响汇率的长期因素基本上都是一些基本面因素，而短期因素则许多，包括经济数据、经济消息以及中间银行对市场的干预。其中经济数据偶然可以改变基本面因素，由于数据自己就是基本面的反映。而随着汇市交易量的赓续增加，中间银行的干预也越来越频繁，手段也多种多样，但是结果却大不雷同。

如今有很多证据注解，货币政府经常使用冲销干预，但它们如许做时，仅取得部分成功，以致外汇市场干预经常对货币市场产生溢出效应。由此看来，外汇市场干预在削减外汇市场波动性方面可能有用。外汇市场干预并没有完全为货币政府所冲销。将德国和日本基础货币的变动，分别与马克/美元和日元/美元的汇率进行比较，我们发现，在德国，美元汇率和德国基础货币的转变显明呈反向关系，分外是1970年代到1980年代中期。从1980年代中期开始，这种反向关系并不显明。这种征象的诠释是，当美元价值在1970年代期间降落时，欧洲和日本的货币政府为了减缓美元的贬值而一向在进行干预。这些干预增长了这些国家的基础货币。在1980年代前期，当美元升值时，则出现相反的情况。正如前面所指出的那样，这种征象在德国比较显明。在1970－1973年和1977－1979年期间，美元兑马克的汇率敏捷贬值。效果，也引起德国货币供应敏捷膨胀。1980年代前期，则出现相反的情况。美元出现升值，德国货币增加率则显明降落。尽管不是很明显，日本也有雷同的趋势。自1980年代中期以来，这种征象不是很显明。这种情况的出现或者是因为干预较少或者是因为冲销干预一向比较成功。

前面征象的一个紧张效果是重要工业化国家的利率一向相干。从美国、德国和日本当局债券的收益率来看，两个事实比较凸起。第一，美国当局债券的收益率从1960至1980一向处于上升趋势。同样的征象也出如今德国和日本。第二，与我们的分析更加相干，德国的年度利率转变趋向于美国利率的转变。日本也是如许，只不过程度低些。第三，在固定汇率与浮动汇率期间，利率的共同转变好像没有出现较大的差别。以日本为例，固定汇率期间的利率共同活动好像一向少于浮动汇率时期。

夙昔面的现实观察来看，我们可以得出下列结论。重要国家的货币政府（日本和德国）经常大量干预外汇市场，尽管它们避免这些干预对国内货币市场的影响，但它们并没有经常取得成功。其效果看似矛盾，在浮动汇率时期，这些国家的货币政府一向遵循“游戏规则”，即当对本国货币存在超额需求（美元超额供应）时，扩张国内货币供给量；当国内货币存在超额供应（美元存在超额需求）时，收缩货币供给量。这种政策反映应该有利于稳固美元汇率。 然而，外汇市场上的这类干预在稳固汇率的长期偏离方面显明无能为力。为什么货币政府难以影响汇率较大和较长时期的转变，尽管干预经常伴随着精确的（即稳固的）货币政策？换句话说，为什么非冲销干预难以发挥稳固汇率的作用？

答案与货币政府自身对特定的目标汇率缺少任务相干。换句话说，目前可以行使的证据表现，外汇市场上的非冲销干预不足以在较大程度上影响汇率。为了使这类干预政策发挥作用，干预必须同时有对特定汇率（汇率区间）的明确任务。 为什么任务对稳固汇率如此紧张？运用“近似理性”的模型，我们可以对此作出诠释。因为极端的不确定性，当基本面在展望未来汇率的权重较低时，影响基本面的政策效应较小。经济代理人不能评价这些政策对于汇率的紧张意义。汇率将继承为向后看的规则（BACKWARD－LOOKINGRULES）所驱动，偶尔也为临时的观点所驱动。这将导致汇率持续偏离经济模型所展望的均衡汇率。汇率的这种偏离不可能轻易地为货币政府所阻止，即使它们奉行改变一些紧张基本面的政策。 只有对特定汇率承担任务，才能打破使汇率偏离的这种机制。可信的任务可以作为未来汇率预期的稳固器。没有这种稳固器，经济代理人在展望未来汇率所面临的不确定性特别很是大，以致这些代理人在展望未来时，又回到向后看的规则。假如这种任务在可信度方面是成功的，经济代理人没有理由再使用向后看的规则来展望未来。货币政府的任务稳固了经济代理人的预期。其效果是，自1970年代以来重要货币特别很是典型的真实汇率的无目标活动将会消散。

近似理性举动理论也说明，传统的冲销干预与非冲销干预的区别可能只有有限的现实意义。传统理论告诉我们，冲销干预不起作用，而非冲销干预有用。近似理性举动理论认为，两种干预之间的区别可能并不紧张。理由是，当经济代理人不知道引起汇率变动的真正紧张的模型和基本面变量，改变经济基本面变量的干预可能不比没有改变经济基本面变量的干预有用。用近似理性预期的观点来看，只有存在保持汇率接近某个目标的任务时，干预才会有用。

一、中间银行干预外汇市场的目标

自从浮动汇率制推行以来，工业国家的中间银行从来没有对外汇市场采取彻底的放任自流的态度，相反，这些中间银行始终保留相称一部分的外汇贮备，其重要目的就是对外汇市场进行直接干预。一样平常来说，中间银行在外汇市场的价格出现非常大的、或是朝统一一方向延续几天剧烈波动时，每每会直接介人市场，通过商业银行进行外汇买卖，以试图缓解外汇行市的剧烈波动。对于中间银行干预外汇市场的缘故原由，理论上可以有许多诠释，为大多数人所按受的缘故原由大致有三个。

第一，汇率的非常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不需要的波动，因此，稳固汇率有助于稳固国民经济和物价。如今国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道许多，所受到的人为停滞很小。工业国家从70年代末开始放宽金融方面的规章条例，进一步为国际资本流动提供了方便。在浮动汇率制的条件下，国际资本大规模流动的最直接的效果就是外汇市场的价格浮动。假如大批资本流人德国，则德国马克在外汇市场的汇价就会上升，而假如大批资本流出美国，外汇市场上的美元汇价必然降落。从另一方面来看，假如人们都期待某一国货币的汇率会上升，资本就势必会流向该国。 资本流动与外汇行市转变的相对性转变对一个国家的国比经济产业配置和物价有偏重要的影响。例如，当一个国家的资本大量外流，导致本国货币汇价下跌时，或者当人们预计本国货币的汇价会下跌，导致资本外流时，这个国家的产业配置和物价必然出现有利于那些与对外贸易有联系的产业的变动。任何一个国家的产业从对外贸易角度来看，可分为能进行对外贸易的产业和无法进行对外贸易的产业两种。前者如制造业，生产的产品可出口和进口，后者如某些服务业，生产和消耗必须在当地进行。当资本流出货币贬值时，能进行对外贸易的产业部门的物价就会上升，假如这一部门工资的上涨速度不是同步的话，追加这一部门的生产就变得有利可图，出口因此也会增长，但是从国内的产业结构来看，资本就会从非贸易产业流向贸易产业。假如这是一种长期征象，该国的国民经济比例就可能失调。因此，工业国家和中间银行是不盼望看到本国货币的汇价长期偏离它认为的均衡价格的。这是中间银行秆本国货币持续疲软或过分坚挺时直接干预市场的缘故原由之一。

资本流动与外汇行市转变的相干性对国比经济的另外一个紧张影响在于，大量资本流出会造成本国生产资本形成的成本上升，而大量资本流入又可能造成不需要的通货膨胀压力，影响长期资本投资。美国从80年代初执行紧缩性的货币政策与扩张性的财政政策，导致大量资本流入，美元汇价渐渐上涨，而美国的联邦贮备银行(联储会)在1981年至1982年间对外汇市场又彻底采取自由放任的态度。西欧国家为了防止资本外流，在欧洲货币的汇率赓续下跌时，被迫经常直接干预外汇市场，并频频要求美国的联储会帮忙干预。

第二，中间银行直接干预外汇市场是为了国内对外贸易政策的必要。一个国家的货币在外汇市场的价格较低，必然有利于这个国家的出口。而出口题目在很多工业国家已是一个政治题目，它涉及到很多出口行业的就业水平、贸易珍爱主义情绪、选民对当局态度等很多方面。任何-个中间银行都不盼望看到本国的出口由于本国货币的汇率太高而受到阻碍，也不盼望看到本国外贸顺差是因为本国货币的汇率太低而被其他国家捉住把柄。因此，中间银举动这一目的而干预外汇市场，重要体现在两个方面。

中间银举动了珍爱出口，会在本国货币持续坚挺时直接干预外汇市场。对那些出口在国民经济中占紧张比重的国家来说，如许做就更有理由。1992年4月曩昔，澳元一起看涨，而且涨势平缓。但是，在3月30日澳元对美元的汇率涨到0.77美元时，澳大利亚中间银行马上在市场上抛澳元买美元。又如，德国是世界制造业出口大国，70年代执行浮动汇率制以后，马克的汇价随着德国经济的壮大而一起上扬，为了维持其出口工业在国际上的竞争地位，德国当局极力主张执行欧洲货币系统，以便把马克与欧洲共同体其他成员国的货币固定在一个个范围内。

从国际外汇市场发展史来看，行使本国货币贬值来扩大出口是很多国家在早期经常采用的政策，它被称为"乞邻政策"(beggar-thy-neghbor policy)，在经济不景气时，常引起两国的贸易战。因为如今非关税贸易壁垒名白繁多，这一人为干预外汇市场的政策已很少采用，而且也会显明地引起其他国家的诘问诘责。

第三，中间银行干预外汇市场是出于克制国内通货膨胀的担心。宏观经济模型证实，在浮动汇率制的情况下，假如一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在肯定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成通货膨胀的压力。在通货膨胀已经较高的时候，这种工资一物价可能出现的循环上涨局面，又会造成人们出现将来的通货膨胀必然也很高的期待，使货币政府的反通货膨胀政策变得很难实行。此外，在一些工业国家，选民每每把本国货币贬值引起的通货膨胀压力作为当局政府宏观经济管理不当的象征。
    所以，在执行浮动汇率制以后，很多工业国家在控制通货膨胀时，都把本国货币的汇率作为一项精密监视的内容。 英镑自80年代以来的波动，很清楚地说明货币贬值与通货膨胀的关系。70年代，几乎所有工此国都陷入两位数的通货膨胀，英镑也在劫难逃。在整个80年代，美国和西欧国家的中间银行都把反通货膨胀作为货币政策的首要或紧张目标，美国、德国等都取得显明结果，而英国则结果较差。欧洲货币系统在1979年成立后，英国在撒切尔夫人在朝时期出于政治等因素的考虑始终不愿加入，在克制本国通货膨胀方面也做了很大的努力。在顶了10多年后的1990年，英国终于在梅杰任首相后公布加入欧洲货币系统。其首要缘故原由就是盼望通过欧洲货币系统，把英镑的汇价维持在一个较高的水平，使英国的通货膨胀得到进一步的控制。可是好景不长，1992年欧洲货币系统出现危急，外汇市场猛抛英镑、里拉等，终于导致意大利里拉正式贬值。同样是基于反通货膨胀的考虑，英国当局花了60多亿美元在市场干预，德国中间银举动了维持英镑和里拉的币值，也花了120多亿美元在外汇市场干预。在英镑继承大跌，英镑在欧洲货币系统内贬值的呼声很高的情况下，英国公布退出欧洲货币系统，而绝不正式将英镑贬值，同时公布仍要继承实行反通货膨胀的货币政策。

二、中间银行干预外汇市场的手段与效益

关于什么是中间银行对外汇市场的干预，有一个较为正式的定义。

80年代初，美元对所有欧洲国家的货币汇率都呈升势，围绕着工业国家要不要对外汇市场进行干预，1982年6月的凡尔赛工业国家岑岭会议决定成立一个由官方经济学家组成的“外汇干预工作小组”，专门研究外汇市场干预题目。1983年，该小组发表了“工作组报告”(又称“杰根森报告”)，其中对干预外汇市场的狭义定义是:“货币政府在外汇市场上的任何外汇买卖，以影响本国货币的汇率”，其途径可以是用外汇贮备、中间银行之间凋拨，或官方借贷等。其实，要真正认清中间银行干预外汇市场的实质和结果，还必须认清这种干预对该国货币供给及政策的影响。

因此，在中间银行干预外汇市场的手段上，可以分为不改变现有货币政策的干预(stehlized intervention，又称“消毒的干预”)和改变现有货币政策的干预(nonsterilized intervention，又称“不消毒的干预”)。所谓不改变政策的干预是指中间银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离长期均衡是一种短期征象，盼望在不改变现有货币供给量的条件下，改变现有的外汇价格。换言之，一样平常认为利率转变是汇率转变的关键，而中间银行试图不改变国内的利率而改变本国货币的汇率。中间银行在进行这种干预时可采取双管齐下的手段:

中间银行在外汇市场上买进或卖出外汇时，同时在国内债券市场上卖出或买进债券，从而使汇率变而利率不转变。例如，外汇市场上美元对日元的汇价大幅度下跌，日本中间根行想采取支撑美元的政策，它可以在外汇市场上买美元抛日元。因为大量买进美元抛出日元，美元成为它的贮备货币，而市场上日元流量增长，使日本货币供给量上升，而利率呈降落趋势。为了抵消外汇买卖对国内利率的影响，日本中间银行可在国内债券市场上抛债券，使市场上的日元流通量削减，利率降落的趋势因此而抵消。必要指出的是，国内债券和国际债券的相互替换性越差，中间银行不改变政策的干预就越有用果，否则就没有用果。

中间银行在外汇市场上通过查询汇率转变情况、发表声明等，影响汇率的转变，达到干预的结果，它被称为干预外汇市场的“旌旗灯号效应”。中间银行如许做是盼望外汇市场能得到如许的旌旗灯号：中间银行的货币政策将要发生转变，或者说预期中的汇率将有转变等等。一样平常来说，外汇市场在初次接受这些旌旗灯号后总会作出反应。但是，假如中间银行经常靠“旌旗灯号效应”来干预市场，而这些旌旗灯号又不全是直的，就会在市场上起到“狼来了”的结果。

所谓改变政策的外汇市场干预现实上是中间银行货币政策的一种变化，它是指中间银行直接在外汇市场买卖外汇，而听任国内货币供给量和利率朝有利于达到干预目标的力向转变。例如，假如马克在外汇市场上赓续贬值，德国中间银举动了支撑马克的汇价，它可在市场上抛外汇买马克，因为马克流通削减，德国货币供给降落，利率呈上升趋势，人们就乐意在外汇市场多保留马克，使马克的汇价上升。这种干预体例一样平常来说特别很是有用，代价是国内既定的货币政策会受到影响，是中间银行看到本国货币的汇率长期偏离均衡价格时才乐意采取的。 判断中间银行的干预是否有用，并不是看中间银行干预的次数多少和所用的金额大小。从中间银行干预外汇的历史至少可以得出以下两个结论。 第一，假如外汇市场非常剧烈的波动是由于信息效益差、突发事件、人为谋利等因素引起的，而出于这些因素对外汇行市的扭曲经常是短期的，那么，中间根行的干预会十分有用，或者说，中间银行的直接干预至少可能使这种短期的扭曲提前结束。

第二，假如一国货币的汇率长期偏高偏低是由该国的宏观经济水平、利率和当局货币政策决定的，那么，中间银行的干预从长期来看是无效的。而中间银行之所以坚持进行干预，重要是可能达到以下两个目的：首先，中间银行的干预可缓和本国货币在外汇市场上的跌势或升势，如许可避免外汇市场的剧烈波动对国内宏观经济发展的过分冲击。其次，中间银行的干预在短期内常常会有显明的结果。其缘故原由是外汇市场必要肯定的时间来消化这种忽然出现的当局干预。这给中间跟行肯定的时间来重新考虑其货币政策或外汇政策，从而作出适当的调整。

三、中间跟行干预外汇市场的历史发展

从1973年到如今，工业国家的中间银行经常在外汇市场上进行直接干预，成功和失败的兼而有之。

（1）1992年夏日美国等中间银行对外汇市场的干预

1992年3月中旬开始，外汇市场对期待已久的美国经济复苏再次失望，在德国高利率和美国坚持宽松的货币政策影响下，开始赓续抛售美元，致使美元几乎对所有欧洲货币的汇价都一起下跌。美国与欧洲国家的中间银行分别在7月20日和8月11日两次大规模干预外汇市场。这两次干预从性子上来说，都是属不改变各自经济政策的干预，虽然有短时的结果，从中、长期来看却完全是失败的。

第一次干预是7月20日马克与美元的汇价冲击1991年2月以后的新高点1.4430时进行的，美国等15个工业国家的中间银行联手在市场抛马克买美元，经过3次干预后，美元对马克的汇价一会儿从1.4470上升到1.5000，美元在两天内反弹了500多点。但是这次干预并没有止住美元的跌势。在经过半个多月的徜徉后，美元又继承下跌。美国等13个工业国家的中间银行于8月11口再次联手干预，但结果比第一次还要差。第一轮干预使美元对马克的汇率从1。4620马克反弹到1。4780，仅上升150点，而且时效仅维持了半个多小时。以后美元重新下跌。美国联邦贮备委员会在3个多小时内分别在美元兑马克的汇率1.4715、1.4730和1.4770等处4次干预市场，抛马克买美元，但仅仅使美元略有反弹。在这次干预中，美国等工业国家共动用了10至15亿美元。然而，两天以后，美元又跌过干预前的最低点。

这次干预之所以失败，除了上面所说的属于不改变政策的干预外，外汇市场对这些干预早有期待也是个紧张缘故原由。对外汇市场来说，最能推动市场的是突发性事件，而预料之中的事件每每会提前反映到外汇行市中去。这是第一次干预比第二次干预有用一些的缘故原由。而这两次干预最终不能改变美元的弱势，缘故原由是中间银行不能使外汇市场信赖，美元的汇价应该比市场价高一些。

（2）1992年9月欧洲货币系统成员国对外汇市场的干预

1992年9月欧洲货币系统出现危急，外汇市场凶猛地抛售成员国中几乎所有的疲软的货币，英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等无不出现大幅度币值下跌的情况。受其株连的是非成员国芬兰等国货币，在外汇市场上也出现大跌，迫使这些国家公布离开与欧洲货币系统的志愿挂钩。这次干预中，欧洲共同体的成员国几乎都花了很大的代价。德国中间银行花了120多亿美元，英国花了近60亿，而法国向德国中间银行借调外汇进行干预的钱，到11月初才还清。这次干预使欧洲货币系统的矛盾有所缓和，但远远没有解决题目。

中间银行直接干预外汇市场所反映的根本题目是，既然在市场经济和浮动汇率制条件下，外汇汇率应由市场自己来决定。假如信赖市场的供求关系会主动调节外汇的长期汇率，中间银行的直接干预充其量只有短期效应，或缓和凶猛的涨势或跌势，而从长期来看是徒劳的。要真正控制外汇汇率，对中间银行来说只有执行固定汇率制。而固定汇率制在目前的世界经济形势下是否行得通，是经济学研究的另一个题目。但是，对外汇市场的投资者来说，认清中间银行干预外汇市场的缘故原由、途径、结果和规律，对进步投资效益是很故意义的。

（3）2003年初日本央行在117.00附件再度入市与以往不同的是，入市干预并没有高调进行，而是在市场上悄悄的买入美元。这次的干预是否能成功，请拭目以待！