1992年9月16日，金融家乔治·索罗斯挑衅英国当局，打赌英镑对德国马克及其他欧洲货币的汇率偏高，历史上一场赌注最大的赌博游戏由此睁开。
 
在投入了100亿美元之后，索罗斯胜出，英镑被迫贬值，而索罗斯则从中赚取了9.5亿美元。

至今索罗斯仍以“能够击败英格兰银行的人”而驰名于世，然而他那次举措所产生的影响远远超出了一人一事的范围。在此之前，人们都认为世界各大中间银行的贮备足以抵御货币价值的任何波动。然而索罗斯却证实，日常货币交易的强度和数量已经远远超过各国中间银行的贮备。现实上，这种力量对比从有利于当局向有利于小我金融市场的转化，早在1986年就发生了，并且在1998年达到了巅峰。

没有哪里的转变会比世界金融市场上的转变更富戏剧性。曾经由银行（经常还有当局）主导的那种封闭的、精密控制的金融系统，已经被资本跨境自由流动所庖代，规模更大、一体化程度更高的全球市场庖代了封闭的国内市场，人们所认识的按照地域划分的市场和产业结构也处于赓续转变中。英格兰银行领悟到，决策权已不再把握在少数人手中，而是由成千上万个企业及投资者所掌握，尤其是大型机构投资者。市场经常是由索罗斯如许的挺拔独行者所指导，在奖励优越者的同时，无情地镌汰失败者。

虽然这一新的金融格局带来诸多益处，但我们更要面对如许一个实际：浩繁“新兴市场”国家已向全球资本开放了金融系统，而且几乎无一例外埠是在需要的市场基础设施和标准尚未具备的情况下执行开放的。银行监管、会计和治理及法律珍爱等方面的发展均不充分，难以保证金融市场的稳固运行。效果，金融危急随之而来。

一、概说金融危急

金融危急的定义。金融危急被公认为难以定义，假如仅以征象和观点看，其开端和闭幕也是难以正确认定的。世界银行官员在一份报告中将金融危急定义为：迫使银行系统遭受庞大损失甚至消弭的金融事件。我们认为，危急涵盖了两方面基本内容：其一，涉及金融方面，对银行流动性、付出体系与偿付能力的沉重袭击而导致的金融虚弱是金融危急的明显特点；其二，恐慌呼啸而来，存款人和投资人的信念急转直下，不仅使银行系统的形势更加严厉，也加剧了实体经济中的题目，进而引发一系列连锁反应。

金融危急正在一再爆发。1970年代，危急体现为拉美债务危急，对拉美的银行造成了冲击；1980年代早期，智利和摩洛哥遭遇金融危急；1980年代末，美国储蓄与贷款协会（S&L）遭受金融危急的袭击；90年代初，危急登陆瑞典、芬兰、挪威以及大多数转型中的社会主义经济体；1994年至1995年，危急席卷委内瑞拉、巴西和墨西哥；1997年，泰国、印度尼西亚以及其他多个亚洲国家也爆发危急；1998年，俄罗斯拖欠债务引发震动，影响之广甚至波及到迢遥的巴西。

在曩昔的20年间，全球金融危急发生的次数有增无减，而近10年间这一趋势更加凶猛。据世界银行统计，20世纪80年代共发生了45起体系性的庞大银行危急。到了90年代，庞大银行危急增至63起，增幅超过60%。此外，新兴市场经济体危急发生次数的激增更是为这一趋势推波助澜，这在拉美、亚洲及正从国营经济向市场为导向的金融体系体例转型的东欧社会主义国家和前苏联各加盟共和国中尤为严厉。

我们目睹了危急中的众生相。在厄瓜多尔和阿根廷，中产阶级储户为了提取他们一生的蓄积，徒劳地敲打着银行的大门，而银行却因遭到全国性流动危急的袭击而关门停业。2002年的阿根廷，不仅金融体系崩溃，其政治制度和社会秩序也周全瓦解。在印尼，我们亲眼目睹了店主们在雅加达街头暴乱中苦苦挽救本身的生意。在韩国和日本，我们眼见兢兢业业的员工被失业的威胁压弯了腰，关于自尽事件的消息报道不绝于耳。

按照常理，金融危急会在几年后渐渐平息：当局出手挽救有偿还能力的银行，将破产银行清盘，存款人得到担保，国际货币基金组织和世界银行会提供短期贷款。按照常理，危急造成的直接损失指的是正在发生的新增成本，但现实上并非经常如此。更为正确的诠释应该是把损失当成“沉入”成本，并把所谓的直接损失看作在银行危急中纳税人对存款人的转移付出。从这一角度来看，危急就是当局在全体公民之间分配损失的过程。然而，对于外部观察者而言，形势已经趋于正常，报纸上有关危急的大字题目也渐渐消散，或者至少从头版退到了商务版。有三分之一的危急是如许发生和收场的。

金融危急的代价。危急对各经济体而言均意味着巨额损失，由于挽救金融体系要支出直接成本（即纳税人为存款人的存款安全提供担保和为银行体系注入资本金），而增加受挫还会造成更为庞大的代价。在瑞典和美国，危急给纳税人造成的损失，大约相称于该国GDP的4%-5%。而在墨西哥，响应成本接近750亿美元，约相称于GDP的20%。

在发展中国家，这一比例上升至30%-40%，甚至更高。在韩国，据英格兰银行研究，韩国当局已直接投入1250亿美元用于稳固金融系统，约为该国GDP的35%，1981年的智利和1997年的泰国为42%，1980年的阿根廷和1999年的印尼则达到50%以上。英格兰银行的研究表现：曩昔25年间，银行危急所造成的损失平均相称于GDP的15%-25%。

在亚洲，潜在的损失十分惊人。据安永会计师事务所（Ernst&Young）2001年估算，亚洲地区不良贷款总额在危急发生后的短短2年时间里便增加了约1/3，高达2万亿美元。

还有更加紧张又鲜有人论及的代价，即机会和增加的损失。这些代价是随着现金流枯竭、贷款停发、存款交易冻结、不动产价格剧烈动荡而出现的。例如，韩国由于危急所丧失的经济增加机会约相称于其GDP的17%，这一比例在墨西哥约为10%，在瑞典则为5%。

渐渐扩大的风险。金融危急通常旷日持久，曩昔20年间，折半以上的金融危急持续了4年以上。截至2002年，牙买加在金融危急中苦熬了8年，而那一年也正是印度尼西亚深陷危急的第5个年头。1998年金融危急和货币贬值后，俄罗斯的银行在4年后才有能力再次发行国际债券。在日本和印度尼西亚等国，因为缺乏解决危急的政治意志，危急久拖不决。

有些金融危急则周期性地爆发。1994年，土耳其因不均衡的自由化、巨额财政赤字及对未对冲的短期外币贷款的依靠引发了危急。其中间银行和财政部态度夷由不决，平息事态的措施力度不够，无法解决其经济和银行体系存在的深层题目，甚至是在袒护题目。效果到2001年，戋戋一家中等规模的德米尔银行（Demirbank）倒闭，就引发了危急卷土重来。直到2002年初，土耳其为了争夺达到欧盟的入盟要求，才开始处理其银行体系的结构性题目。

对股东和社会来说，金融危急堪称庞大事件，决不能放任不管。更为紧张的是，危急常蔓延过政治边界，一些附带效应渐渐展现，比如在其他一些未意料到的国家会出现较高的风险溢价，而且当局最终也可能倒台——近年来，在印度尼西亚、厄瓜多尔、俄罗斯和阿根廷，危急就引发了当局倒台。

最近几年的新题目是，一个国家的危急经常毫不留情地波及其他市场。1998年8月俄罗斯出现债务违约后，全球几乎每个债券市场的债券收益率均大幅上涨，效果导致巴西的公司被迫付出比曩昔高出1300个基点的利率。同时在美国，新设立的公司发现，无论利率开出多高都无法发行债券。

二、解析爆发缘故原由

是什么缘故原由促使金融危急的发生越来越频繁，影响也更为广泛？答案很简单。我们知道，运行不佳的市场能够滋长出危急，这一点在发展中国家尤为逼真。回顾曩昔，许多新兴市场国家向外资流开放的时机不够成熟，无法有用质询和监督管理层。而国外投资者则不这么认为，他们把钱撒向这些国家，指望获取高额回报。效果是，这些资本流产生了题目：宏观经济政策越“利好”，资本涌入量就越大，导致了宏观经济游刃有余，微观经济却不堪重负，困境重重。

金融市场正在进入新时代。从第二次世界大战结束到1960年代末，当局管制、资本缺乏流动性、标准不同一和技术限定在全球经济和金融市场修建起了地域壁垒。经济重要是在各国境内运行，国家间交换的重要情势是货物贸易和贸易融资所需的货币。因为中间银行控制货币供给和汇率，战后还未发生过周全金融危急，分外是蔓延到其他国家市场上的危急。即使出现题目，通常都仅限于个别银行，而且多是由于贷款不够审慎而导致的。

执行固定汇率制的布雷顿森林系统崩溃后，所有这统统开始发生转变。北美、欧洲、日本等发达国家采取浮动汇率制，开始开放资本项目，许可跨国金融投资，并放松了对本国金融机构的管制。1970至1980年代，跨境资本流动稳步增加，但重要局限于各工业化经济体。1989年柏林墙倒塌，标志着金融市场的新时代的开始。国家丧失对利率和汇率的管制权，数字通讯的飞速提高带来了真正的全球化，新兴市场和前苏联集团的转型经济体也加入了金融自由化的行列，且一样平常都得到了国际货币基金组织和世界银行的明确支撑。资本流动敏捷涌向全球各地，深入各个偏僻角落。

跨境资本流动的激增生动地表现出这一转变。1980年，跨境股票(相干:理财财经)和债券的年交易总额只有戋戋515亿美元，到2000年，这个数字上升到1.8万亿美元——年复合增加率达到20%。与此同时，跨境银行贷款也从4165亿美元增加到近1.8万亿美元。在国外证券(相干:理财财经)交易所发行股票的公司数从1990年的242家发展到2000年的2070家以上，同期筹资额也从160亿美元增加到3160亿美元，约增加了20倍。

新兴市场与全球资本市场联系起来。新兴市场向海外投资者打开大门以吸引外资潮，始于1980年代的拉丁美洲，并在1990年代日渐鼓起。这给金融危急创造了条件，由于这些国家没有需要的市场基础设施和保障措施。更糟的是，在新兴市场金融体系占支配地位的是银行，而不是股票市场和债券市场。在美国，银行只向私人部门提供其所需外部资金的25%，其余则由股票市场和债券市场提供。而在亚洲、东欧、非洲以及南美的市场中，这一比例通常是颠倒过来的。资本市场在这些国家的发展不充分达到了令人吃惊的田地。

从金融系统稳固性的角度来看，银行业存在内在风险性。它吸取短期存款，但提供浮动汇率和固定利率的长期贷款。在很多新兴市场中，当银行以短期借款和外币借款情势吸纳资金，而后对外提供长期本币贷款的时候，将会出现资产和负债期限错配，以及货币错配的题目。银行的企业客户偶然为寻求较低的利率而甘冒货币风险，后来每每会忏悔不迭。

因为银行承担着每一个借款人的悉数违约风险，因此是在集中风险，而非分散风险。1980年代，当新兴经济体欠发达的、脆弱的金融系统融入全球金融系统后，全球金融系统的架构就发生了转变，并产生了双向风险：新兴市场要立即应付来自世界金融中间壮大力量的挑衅；而发达市场的金融系统则不得不应对和消化此举带来的更大的波动性。

银行贷款过热引发波动。毋庸置疑，国际资本流动确实波动性强，是诱发浩繁金融危急的因素之一。但令人惊异的是，一向以来，外国银行贷款比跨境股票债券投资的波动还大。例如，1996年，发生亚洲金融危急的5个国家共接受了478亿美元的外国银行贷款，而1997年危急发生后，这一资金流入变成了299亿美元的资金流出，一入一出相差750亿美元。一年以后在俄罗斯，外国银行贷款再次成为逃离最快的资金。1990年代晚期，外资银行贷款总额的年转变幅度远宏大于债券和股票资金流的转变幅度，因此具有更大的波动性。

许多人以为银行贷款是长期专项贷款，不可能忽然撤走，但现实上并非如此。债券和股票市场重要通过价格而不是数量来适应转变的市场条件，当危急发生，为避免损失立即化为实际，投资者不可能大举抛售。但银行贷款则不同，它不具有流动性，且利润固定，因此银行通过贷款数量而不是价格来适应赓续转变的经济状态。当题目出现苗头时，银行只要削减贷款就能够避免出现贷款违约，因此每家都巴不得第一个撤走，这种同等的举动更加大了波动性。

具有嗤笑意味的是，越是在情况最糟糕的时候，银行越是大力贷款给新兴市场，以获取潜在高回报。面对本国堆积如山的坏帐和极低的总体回报率，日本的银行成为泰国和其他东南亚国家的最大贷款人，截止到1997年6月的贷款总额已达到972亿美元。但同时，外资银行贷款又对潜在的损失高度敏感，当危急刚刚发生，就大量抽走资金，1997年6-12月，东南亚的贷款总额大约降落175亿美元，其中有105亿美元是由日本银行抽走的。当一个国家像泰国那样在仅仅3个月内便有81亿美元资金抽逃时，当地原本就不够妥当的金融机构便出现崩溃，银行和企业大面积倒闭。

发生团体性风险的可能性增大。当今金融市场不稳固性的根源，还包括大银行和其他金融中介机构日益密切的联系，体现为回购协媾和贷款担保。以俄罗斯“长期资本管理公司”（LTCM）为例。在延续几年获得惊人的回报率（1995年和1996年均超过40%）后，它的对冲基金增长48亿美元，其中包括来自基金16位合伙人的19亿美元。LTCM以此为担保向银行借款，加大在市场上的赌注。到1998年夏，金融交易账面金额估计高达1000亿美元。但俄罗斯出现债务违约后，各大债券市场的债券收益都达到了前所未有的高度，LTCM开始缺少补交预备金的资金，并且很可能会被迫中途平仓。

面对LTCM将被迫抛售的可能性，它的重要贷款人和投资者开始焦头烂额，这其中包括不少大型国际投资银行。除了巨额损失外，他们还忧虑LTCM的平仓会使更多的资本市场陷入低迷。为此一批联邦贮备委员会官员行使私人资金的解决方案，对LTCM加大资金投入，取得控股权。如许，LTCM的危局靠私人部门的力量得以化解，避免了更为糟糕的后果。但从这个事例中可以看出，因为市场和其主力参与者之间联系日益复杂，个体主力参与者的倒闭可能会给远在其他地区的参与者造成潜在的体系性风险。

三、危急的发展进程

通过对浩繁案例的观察和分析，我们发现，金融危急在各国的发展进程惊人地相似，大多为统一模式，即发端于实体部门的微弱环节；银行贷款投向错误使题目更为紧张；监管系统失效使危急进一步蔓延；宏观经济政策和外来冲击引发危急。

以泰国为例。早在1992年，泰国实体部门就已经业绩欠佳了。随着泰国执行金融系统自由化，使国内投资者可以获得海外资金，引发危急的因素开始形成。这个过程中，当局让泰铢钉住美元，刺激了外国银行向该国投放大量短期贷款，造成经济过热。因为当时基本不存在贬值风险，泰国的金融机构轻率地大举借入美元、发放泰铢贷款，没有提防货币错配题目。这些贷款许多进入了房地产领域（这是经济泡沫另一个常见的特点，由此导致经济最终崩溃并发生危急），不久房地产价值敏捷上升，因为监管松懈且缺乏需要的信贷技能，金融机构将高估的房地产价值作为新发贷款的依据，股市也在国内外投资者的合理推动下扶摇直上，国内外投资者都忽略了企业已经出现题目这一显明的旌旗灯号。然而，对泰国经济的信念正在悄然丧失。1997年春，投资者开始撤走资金，随后银行挤兑耗尽了中间银行的货币贮备，随着当局在7月对泰铢执行浮动汇率，风暴正式袭来。

瑞典的危急与此类似。1985年，瑞典离别了银行业严酷监管的历史，对金融部门放松了管制。贷款限定的取消引发国内外银行大举放贷，其中很大一部分直接进入了房地产领域。不久房地产价格猛涨。1989年，瑞典解除对资金的限定，许可国民投资海外资产。许多人在国外购置了房产，以较低利率借入外币。随着这个题目渐渐紧张，瑞典经济也受到日益上升的贸易赤字的不良影响，部分缘故原由是现实汇率上升。此外，当局钉住汇率的政策也鼓励贷款人发放未经对冲的外币贷款。因为钉住的货币袒护了真实的汇率风险，因此借贷人获得看似“便宜的”外币贷款，却很少考虑瑞典克朗也会贬值。1992年，为了在动荡的国际局势中维护汇率，当局执行了一套新的税收制度以鼓励储蓄，并推出了更为紧缩的货币政策。这些措施导致通涨水平急剧降落，税后现实利率大幅飙升，效果房地产市场暴跌，造成大量不良贷款。到1993年初，瑞典克朗贬值25%，外国资金纷纷逃离瑞典。

墨西哥的案例则更加典型。1989年，墨西哥开始经济改革进程，金融部门执行了自由化，并向外国竞相开放，18家国有银行执行私有化。银行的新任所有人，包括很多经验不够雄厚的，付出了很高的价格：平均达到账面价值的202%（当时美国的银行是以账面价值120%的价格出售）。新的所有人盼望通过快速扩张收回投资。与此同时，因为对预备金的要求取消，存款出现增加，宽松的货币政策和国外借款也火上浇油，银行帐面资金十分充裕。

此时墨西哥执行钉住美元的汇率政策，绝大部分的国外借款以美元计算，这使得银行极易受汇率变动和外国投资者看法转变的影响。银行对潜在的威胁毫无察觉，反而向很多没有美元收入的企业提供美元贷款，还在不具备对客户进行名誉分析技能的情况下贷款给那些低名誉客户，效果造成了伟大的信贷风险。事实上很多墨西哥公司已经陷入困境，1994年危急前夕，墨西哥的银行以市价评估的贷款组合价值，损失达到250亿美元——足以抵销银行体系的悉数净资产。随着政局不稳固和美国利率上升减弱投资者对墨西哥的信念，钉住汇率最终瓦解，危急正式爆发。

1994年墨西哥还举行了一次大选。这显然不是一个竞选的好年头，竞选期间一位支撑率处于领先位置的候选人遭到暗杀，同时恰帕斯地区还爆发了叛乱，进一步破坏了投资者的信念。利率和外债还款飙升，信贷枯竭，大批公司破产。

四、危急的一样平常规律

按照传统熟悉及浩繁学术文献的观点，很多人认为金融危急难以展望。因为引发金融危急的起因有多种，因各国国情、文化及政治的不同而各异，因此应对危急的生存战略也难以预先制定。上述结论使货币管理官员以为，在金融风暴爆发前，我们根本无法对其各项因素进行熟悉、提防和管理。

对此我们不能苟同。根据经验，我们认为对各国而言，危急的征兆是雷同的。我们经常会看到某些公司、甚至整个经济部门年复一年地始终在破坏股东价值，效果埋下了金融危急的祸根。我们也经常发现银行体系在基础面上是十分脆弱的，尤其是在一些新兴市场。新兴市场的银行在国民经济中扮演的角色，假如和其他波动性较小的资本市场相比，则过于凸起。这些脆弱的国家金融系统与全球资本市场的连接服从经常特别很是低下，增长了所有借款人的本地资金成本。我们经常会发现公司治理水平低下、会计制度和透明度不足等题目。此外，我们总能发现金融监管机构缺乏需要的技能和政治自力性，无法有用开展工作。各国金融系统比较脆弱，而且每每在未做好充分预备的情况下即与全球资本市场接轨，大量资金在误导的假定条件下贱入，加大了发生危急的可能性。地区之间或国家之间固然存在差异，然而兴衰之势照旧有其共同模式的。具有远见的向导者能够洞察危急，并采取有用措施加以应对，在危急爆发前后从战略高度管理危急。

（一）危急的酝酿阶段，大体上可以从三方面分析：

实体部门中经营水平低下的企业。实体部门的价值损失是发生金融危急的根本缘故原由。在我们所见过的大多数情况下，实体部门在危急发生多年前就遭受经济损失了。同时，为这些企业提供资金的金融中介的贷款风险也在渐渐——偶然甚至是敏捷地——上升。以韩国为例，在发生危急前的十五年，只有四年企业能够负担税前债务成本，整个国民经济中只有电子和钢铁两个行业在创造价值，其他部门的资本服从都十分低下。在墨西哥，危急发生前四年间的情形更加令人沮丧，只有电信部门获得的回报高于其税后债务成本，而且这还要归功于墨西哥电话公司（拥有远程营业垄断控制权）的伟大影响。

对此题目，各国当局提拔企业业绩的态度同等，实施的方法和手段却不一。在墨西哥和阿根廷，经济改革将市场竞争提拔到前所未有的高度，业绩不佳的企业暴露出来。效果，很多企业陷入了更加急剧的下滑中，这正是痛楚但必需的自由市场疗法。而在日本、韩国、泰国、印尼等国家，企业在当局的庇护下部分避免了外国企业的直接竞争，但却因传统的产业结构和政策不当而遭到损害，这种政策鼓励对关键行业部门进行过度投资，执行的珍爱主义对国内企业造成了麻痹，耽搁了企业进行需要调整的时间。同样，在俄罗斯、罗马尼亚等国，当局对经济进行了几十年的干预，实体部门深受其害。归根结底，实体部门业绩不佳是由经济的封闭性所致，只有如许的经济能够容忍指令性放贷、缺乏真正的竞争以及企业智力水平低劣等征象。

银行的旧游戏与新游戏。在经济全球化之前，银行业旧有的游戏体例是在一个封闭的经济体中将资金输送给企业。大多数新兴市场国家中，银行对放贷的对象、项目和利率几乎没有选择余地。银行的作用是建立一个存款的基础，将资金借给当局和经济中的战略部门，且经常按照当局或银行所属集团所有人的指令行事。银行并没有熟悉到本身也是风险承担者——毕竟它们的债务人极少、甚至根本没有面临竞争，在任何情况下都不会被“许可”破产。在如许的情况下，很多银行都乐于与当局合作，偶然甚至感觉本身就是一个当局机构。

然而，改革从根本上改变了这种环境。随着进入壁垒的消弭和相干法规的修订，银行的放贷限定被大大放宽，可以自行决定对象和金额，同时外资银行加入了对其原有放贷对象的争取中。几乎一夜之间，银行的游戏规则发生了彻底的转变，机遇与风险同时降临。多数银行不能适应这一新的规则。因为信贷技能微弱、风险管理意识缺乏以及其他浩繁因素，对于越来越不稳固的企业实体，银行不仅一直止对其贷款，反而继承增长——甚至是大幅增长贷款量。有些银行则避开本身具有专门技术上风的领域，转向高风险的对公贷款和消耗贷款，导致坏账激增，业绩开始被损害。随着银行业绩赓续下滑，海外贷款继承流入，银行系统渐渐变成了纸牌搭成的房子，危急的侵蚀逐步从实体经济深化到金融层面。

与此同时，危急的跨国传播渠道也开始形成。例如，韩国许多商人银举动高额回报所吸引，行使短期资金积极参与泰国和印尼的房地产投资，但它们缺乏基本的对冲技能，也没故意识到本身承担的隐含风险。使题目更加复杂的是，韩国的很多商业银行和证券公司为这些商人银行及其海外营业提供了担保，使得风险水平在各部门乃至各国间赓续升高，并存在交叉流动的可能。

进退两难的监管系统。危急酝酿时，监管者未能发现金融系统正在出现的失衡征象，抑或未能敏捷采取举措及时阻止灾祸发生，这种监管失效的深层根源在于监管体系的结构性缺陷。即使是在发达的经济体中，银行监管也是吃力不讨好的工作。监管者按资历而不是业绩获得提拔，其薪酬与其提供的服务并不匹配，因此很少有人在工作中寻求杰出体现。此外，有些国家的监管者与被监管的银行向导人属于统一个内部人组成的圈子，监管力量每每被束缚。最紧张的是，监管者极少因为取得成功而得到称颂，却常由于工作不得力而遭到诋毁。银行体系的持续妥当运行无法诞生好汉，体系一旦崩溃却会使许多人成为祸首。这就导致新兴市场中历来缺乏良好的监管者。

当题目变得越来越紧张，伤害开始袭来的时候，监管者面临痛楚的两难境地：许多银行通过相互贷款和交叉担保联系在一路，使得联系性加强而现实上的风险集中程度更高。一家银行倒闭，就有可能搞坏整个银行体系的可信度。因此在多数情况下，关闭一家大型银行就等于断掉经济的资金供应，这会扼杀很多要靠贷款才能完成经营预算的企业。此举会破坏这些企业向其他银行偿还贷款的能力。而银行也有压力，银行信念降落导致放贷金额的削减，同时损毁了银行的信誉，如许便会引发监管者极不愿看到的危急。因此在面临危急时，监管者每每顾虑重重，各种利益纠葛使他们左右为难。就在他们举棋不定的时候，危急已经发生了，所以看上去他们的反应就是碌碌无为。

（二）危急发展的实质性阶段，会在宏观经济政策和外来冲击引发危急时到来。

宏观经济政策（设定汇率和财政政策）决定危急发生的时间和规模，而外部冲击则成为危急的触发因素。在浩繁因素的推动下，国家一步步地陷入危急的漩涡。

钉住汇率与币值高估：在造成金融风暴的“大气条件”中，汇率大概是最直接的触发因素。现实上，假如按照货币的定义，任何“有管理的”汇率都是对货币“市场价格”的扭曲。假如存在钉住汇率的安排，就会加剧扭曲的状态，进而影响资源配置。在钉住汇率制度下，每一个经济的参与者都在精密关注汇率，试图从中发现疲软的最初旌旗灯号，以此评估制度自己的可信性和可持续性。因此当局在果断捍卫货币稳固的同时，背上了沉重的经济管理和公共关系负担，极有可能在不堪重负之际对汇率进行忽然的重新定价。

在许多案例中，国内相对疲弱的实体经济无法与货币制度的要求同步，导致货币在危急发生前就已经被认为是高估了，商品交易部门失去竞争力，不能与选择钉住的货币（如美元）保持同等。维持此政策的时间越长，货币供需的扭曲程度越大，汇率的高估程度也越大，现实汇率必然下跌。

利率捍卫汇率：为了捍卫下跌的汇率，大多数当局会首先收紧利率，进而动用外汇贮备。此举虽有利于进步对货币的需求，进而支持起本国货币估价，但也会产生实体经济部门现实付出进步、经济运动总量削减、投资下滑的负面影响。

这种下滑会给银行带来三个方面的不良影响：首先，经济放缓会削减对银行贷款的总需求，银行新增贷款会发生萎缩；其次，企业和小我投资回报削减，银行不良贷款数量增长，未偿贷款的红利性也会降落；第三，货币市场利率上升会削减贷款净利差，进一步减弱银行的红利性。比较老练的投资者会发现这种弱点，当局千辛万苦树立起来的信念就会被侵蚀。

游资攻击：比进步利率更具有破坏性的是高估汇率的不可持续性。当货币被认为是高估时，对贬值的预期也渐渐积累，市场参与者会争相在货币暴跌前保住本身的投资。市场一旦出现货币贬值的初期旌旗灯号，历来对金融偿付能力至关紧张的外国银行同行贷款就会首先逆转，敏捷从经济体中撤走。

尽管一些投资者规模较大，但通常而言，任何投资参与者在任何特定情形所投入的资源只会占总量的较小部分（像索罗斯如许的案例是绝无仅有的），因此国际游资只能说是危急的催化剂。这些游走于风口浪尖的套利者们，四处探求价格非常，冒险投入本金，力求将机会用足用尽。他们的本性决定了他们只是市场的匆匆过客，与任何市场都是若即若离。而其他国际资金则跟风而动，从而诱发大量资金在某国忽然大进大出，最终导致诱发危急的“资金荒”。此时当局每每在前期为遏制金融风暴的努力过程中耗尽了贮备，效果货币贬值，在市场力量面前俯首。

以一国经济水平和货币供需状态为根基的汇率，虽然在当局宏观政策的帮助下得以苟延残喘，但在国际游资的攻击下，最终照旧会遵循市场原则而下跌。

泡沫破裂：在货币贬值和汇率降落的情况下，实体部门现实收入削减，进一步减弱企业和小我偿还贷款的能力；金融部门则落井下石——不仅要受到不良贷款猛增的袭击，还要面对外币贷款价格上涨和还贷要求日益迫切的压力。由此在国民经济中出现了恶性循环：企业运营不良，急需资金加以周转；银行却因大笔不良贷款和外币还贷要求，无力或不愿提供更多资金，效果大批企业就此破产，资产泡沫正式破裂，银行的不良贷款成为永世性坏帐，资金周转更加困难，很多银行因此陷入绝境。

危急并不单单由资产泡沫引起，但却经常对危急条件的成熟起到很强的推动作用。泡沫在非贸易性行业中发生得最为频繁，如商业和住宅房地产，由于这些领域供给增加缓慢。泡沫也发生在证券交易中，一样平常是由过度的乐观情绪所致。

在泰国，银行和金融公司推动的投资产生了伟大的不动产泡沫，1993年至1996年，金融机构寄托海外净负债（即对该国大量新增的银行贷款）的大幅增加为泡沫提供资金，使得房地产价格上涨了395%。房地产商们没有想到的是，泡沫的破灭和它当初的膨胀一样夸张。在牙买加，泡沫破灭使得当局清收机构成为房地产最大的拥有者。当局要么只能慢慢变卖这些资产，要么冒险将大量的房地产推向市场使其进一步贬值。因此清理房地产泡沫必要分外长的时间。

内外冲击：引发崩溃的雷霆一击每每在国民经济和金融系统都岌岌可危的时候到来。这最后一击每每无法预料，且与国内金融系统无关，但会彻底破坏对衰弱的经济近况的信念。这些冲击有些是外生性的，如政治事件（墨西哥总统候选人遇刺和地区性叛乱）、战争（哥伦比亚内战）、天气（厄尔尼诺对厄瓜多尔经济的影响）等；有些则为内生性，最常见的是存款人成群结队地涌向银行网点取回终生的蓄积。除非提供足够的流动性资金去阻止这种挤兑，否则就会像1998年的厄瓜多尔或2002年初的阿根廷一样出现“银行沐日”，进而演变成整个金融系统的崩溃。

五、辨别预警旌旗灯号

毋庸置疑，金融危急不易展望。一位国际货币基金组织前任官员承认：“国际货币基金组织最近展望到15次危急，而现实上只发生了6次。”尽管如此，我们照旧列举了以下十条预警旌旗灯号。这些旌旗灯号大多来自经济的微观层面，其中第一、二条来自实体部门（企业），第三至第七条是分外针对金融体系而言的，最后三条文来自宏观层面。必要细致的是，金融体系的旌旗灯号每每不如实体部门的旌旗灯号及时。

十大预警旌旗灯号：

企业价值受到破坏。我们发现，实体部门（企业）的价值损失是发生危急的根本缘故原由和早期预警旌旗灯号之一。企业经营出现题目的体现通常是它们的投资资本汇报（ROIC）低于加权平均资本成本（WACC）。这确实是一个健康的经济体在渐渐转型中的正常征象，或者是熊彼特以来的经济学家称之为“创造性破坏”的过程。当一个国家中大批领先企业都出现这种情况的话，红灯就闪起来了。

利息保障比率。这个比率用来评估企业价值损毁的程度——假如一家公司的现金流和利息付出金额之间的比率（ICR）低于2，该公司就可能面临一场流动性危急。若顶尖上市公司平均水平也是如此，则一场波及面极为广泛的危急可能正在逼近。反之，则可能仅仅是一次经济冷落。

银行的红利水平。零售银行全体系年资产回报率（ROA）低于1%或年净利润率低于2%，经常是危急的预警旌旗灯号。

贷款组合敏捷增加。金融危急前的阶段有一种共同的模式，就是贷款飞速增加。在哥伦比亚危急爆发前的两年时间里，该国经济中效益最差的部门，获得贷款的增加速度高于效益较好部门的增加。当银行的贷款组合以每年20%以上的速度增加且超过两年时，很多贷款就会变成坏帐。

存款萎缩或存款利率飞速上升。净利差也是有效的指标。当它降至200个基点以下时，就有理由忧虑了。当存款人将钱从当地银行中提掏出来，分外是超过两个季度如许做时，就要警惕了。此举常被看作是危急迫近的旌旗灯号。

不良贷款。现实不良贷款超过银行资产总额的1%意味着可能出现题目，超过5%则无一例外意味着出现紧张题目。但糟糕的是，贷款组合的题目越大，虚报贷款质量的动机就越强。本应反映银行健康状态的紧张指标每每也是最不可靠的。

银行同行利率、资本市场拆借利率。假如一家零售银行长期短缺资金，在银行同行市场拆借，或者提供高于市场水平的利率来获得资金时，市场现实上已给它投下了一张不信赖票，且一家银行的疲弱极可能导致传染。

外国银行贷款的期限结构。新兴市场中很多公司从外国银行借入美元、欧元等短期贷款以降低利率，容易产生货币和期限错配的题目。当某国接受的外国贷款中有25%以上短于一年期限时，应当引起充足警觉，由于这些贷款在危急中极易被抽走。

国际货币和资本流动的猛增或骤减。外国投资者忽然投入的大量资金并非肯定是好事。假如资金流入的增加比经济增加快三倍，危急的发生条件就成熟了。

资产价格泡沫。资产价格泡沫在新兴市场分外常见。作为一项法则，当任何种类的资产价格已经延续几年以每年20%以上的速度增加时，我们就看到泡沫产生的迹象了。

总之，金融危急是宏观和微观经济这两个层面上壮大力量复杂相互作用的效果。这其中，金融危急的微观经济基础被紧张低估和轻视是危急爆发的首要缘故原由。业绩低下的企业和不健全的银行营业体例为危急创造了条件，而国际货币和资本流动的飞速增加、当局政策、资产泡沫和其他外生、内生诱因每每都会起到催化剂的作用。

新兴市场与全球经济接轨这一过程给所有人都带来了益处，然而，假如这些新兴市场还没有做好预备或者还没有完整的“免疫体系”，那么这个过程难免造成痛楚和代价。我们认为，将来仍会发生几次紧张的危急，且随着市场的发展，危急发生的频率、规模和强度都很有可能上升。加入世界经济系统利宏大于弊，但是投资者、管理者、监管者和当局还有许多事要做，目的是在金融危急的熊熊烈焰燃烧起来之前，敏锐地嗅出已经冒出的烟味，找出那些刚刚迸发的火苗，并采取明智的、有系统的应对措施，避免危急的大规模爆发。